“剩下的VC/PE要活得更好”

冬逝春来，中国创投行业的开年盛会如约而至。行业风云变幻不休，2025年2月28日，由清科创业、投资界主办的“投资界百人会”在三亚举行，投资圈共聚一堂把脉不一样的2025，聆听浪潮新声。

本场《VC/PE，从“胜者为王”到“剩者为王”》行业声浪，由元禾厚望创始管理合伙人 曾之杰主持，圆桌对话嘉宾为：

季薇 华映资本创始管理合伙人

李文飚 华登国际管理合伙人

许小林 华盖资本创始合伙人、董事长

赵丰 丰年资本合伙人

以下为对话实录，

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

曾之杰：感谢各位每年抽时间来三亚聚会。创投行业二十多年来变化非常大，从美元基金到美元人民币共存，再到人民币基金为主，现在国资逐渐成为主导力量。今天我们请到四位国内市场化活跃的一线机构掌门人，重点讨论三个问题：第一，市场拐点是否到来；第二，LP的子弹和格局的变化；第三，机构如何规划资金应对"剩者为王"的局面。首先请华映资本季薇总谈谈对今年市场的看法。

季薇：感谢清科坚持办会。从去年六七月份开始，政府政策工具箱不断释放利好信息，政策拐点确实很清晰。但市场底是否已过还需要观察，比如二级市场是否持续升温、全球资金对中国资产是否重新估值、中国创新能否重回国际视野。这些最终要体现在宏观数据上，体现在企业和创业者是否愿意再投资的信心上。

一级市场的体感温度明显已发生变化：之前相对冷清，大家讨论的多是焦虑和压力，现在更多是在问"项目怎么样""有没有进场"，行业明显升温。但是拐点什么时候到、能持续多久，还是要看宏观经济的修复以及数据的呈现，一级市场投的是未来，没有信心很难投下去。

去年11月、12月，明显感受到很多同行都在讨论建仓好资产，今年投资节奏很快，交易项目数量明显增加。虽然存在变量因素，但我们内部还是将今年定位成"作为之年"——要做的事很多，节奏会更快，重点在"投"和"退"上发力。其实好的市场周期适合推进资产退出。所以今年在精力分配上，重点不在于管理，而是经营。

李文飚：如果从历史来看，去年应该是整个投资行业的低潮期。今年春节之后，确实感觉到大家的情绪回暖，可以说情绪面上出现了拐点。但这是否能真正反映到一级市场的募投管退出现实质性拐点？我们持谨慎乐观态度，最终还是要看宏观经济和政治经济的联动，不可能单独靠某个现象就能持续。

中国当前面临的挑战是从通胀转向通缩，行业估值承压、上市受阻，某种程度上出现了全面的通缩压力。解决通缩需要国家干预，也需要等待大的机遇，具体是什么？可能是AI等技术突破，这是我们一直在观察的方向。整体而言，预期确实在回暖。

许小林：今天早上我坐在台下发了一条倪总拄拐杖的朋友圈，瞬间收到一百多个点赞。仔细看点赞的人，有体制内的、企业界的、事业单位的，这说明不管什么身份，大家其实都在盼望拐点的到来，否则一个调侃的微信不会有这么高共鸣。

毫无疑问拐点到来了，尤其是人民币投资市场受政策影响巨大。过去几年尤其是2024年，各个数据和形势已经到了非常严峻的程度，才会出现“924新政”后各部门前所未有的刺激政策。比如上次倪总带我们去人民银行开会，银行领导第一句话就说：“这是人民银行历史上第一次邀请私募机构代表来开会。”这创造了阶段性的历史。

为什么还有人怀疑拐点？因为实体经济的好转需要时间，政策传导到实体经济有滞后性。但这么大的转向调整后，经济一定会起来。

今年两会的关键词是“科技”和“民企”，如果后续政策能在这两个方向上明确落地，就会为2025甚至未来几年的核心趋势定调。我认为投资拐点已经到来，但AI在应用端能否快速兑现预期，是不是我们说的这么乐观，还需要等待。

赵丰：我非常同意大家的观点。拐点的具体时间很难精准判断，但根据我们经历了多个周期的经验而言，现在确实是低谷期。从时间轴来看，2023年底到2024年已经进入低点，现在应该积极买入优质资产，等待拐点的到来。如果拐点来得太快，反而会失去低价买入优质资产的机会。

曾之杰：现在市场环境下，什么叫做好的资产？

赵丰：我认为好的资产需要满足一些条件：首先是在有前景的细分行业做到国内龙头，或者有明确壁垒；其次是行业本身还在持续增长。这样的企业才有长期的竞争力和生命力。

曾之杰：以民营经济座谈会为节点，政策拐点已经来了，国家将民营经济提到前所未有的国策高度。但经济层面是否迎来拐点还很难下结论，例如通缩是否结束、地方政府债务化解、产能过剩等问题。当前几乎所有行业都面临结构性问题，产能出清、结构调整需要多久？这既影响国内经济，也牵动全球地缘政治。

回到行业内部，生态发生了很大的变化：以2000年为时间点，从20多年前美元基金主导，到美元人民币并行，再转向人民币主导，如今国资和地方政府渐成主力。备案机构这两年虽然在消亡，但还有一万多家。请四位管理人谈谈：业界生态会是一个怎样的演进方向？

季薇：现存的一万多家机构还包括休眠和注销的，以及集团化多牌照的，根据证监局数据，目前两万家备案市场化机构中真正保持活跃的仅5%。现在活下来的市场化机构都有自己的生存绝活，但“剩者为王”的“剩”只是第一步，活下来是短期目标，怎样活得更久、更好才是中长期任务。

我认为目前对于我们而言，有三点能力至关重要：

第一，早期判断力是安家立命之本，我们的旗舰基金花大量时间培养团队、找方向、做研究、寻机会，力图在细分赛道提高认知，提前布局；

第二，核心资产的商业化运营能力，向更深处探索，我们不会像资管机构那样产品多元化、拼规模。不能做大就得做深，做深意味着机构必须有对优质资产的运营能力，比如通过孵化主导项目、与行业龙头联营，而非传统仅靠投资等待上市退出的单一模式来收益。

第三，及时抓回错失的好项目，获取头部资产的能力。既然我们的策略是做深、带着产投能力，就要有合适的资金属性和专业人才去匹配这种战略。华映去年关键的一步就是增加了更多属性的资金，包括管理母基金，通过多种策略加强资产运营能力。当然这并不意味着我们要转型成为全方位资管机构，核心还是锁定头部资产，在企业持续发展的过程中通过不同资金属性支持，让工具箱更丰富。

三个能力中，早期判断是基础，第二个和第三个能力逐渐加强。华映从来不想做多资产品类管理的资管机构，而要做更纵深的管理人。

李文飚：近几年市场的民间资本通道比以前少了，政府资金的支持非常重要，政府资金在LP中的占比确实越来越大，这对行业有积极的一面。比如我们投资的企业借助地方基金实现落地扩张，获得当地资源支持，形成双赢。

但也有一些矛盾需要平衡。比如政府基金常附带产业配套要求或时间限制，但创投纯粹的目的是培养企业和行业，使它收入最大化，目标有冲突。投资本身需要耐心，尤其在一些长周期赛道。比如某些项目临近退出时可能恰逢市场低点，但受基金存续期限制不得不退出，这对企业和投资人都不是最优选择。

曾之杰：现在基金里国资和地方政府资金占比高，诉求不仅是财务回报，还包括地方经济扶持。如何平衡财务回报和地方任务？

许小林：现实情况是，很多政府资金更看重招商而非收益。很多项目允许本金退出，但更多诉求还是招商。

当行业70%-80%的资金来自地方国资时，最核心的矛盾点就是资金来源可能改变行业投资文化。无论是擅长或者不擅长的领域，受资金来源影响，投资机构的打法都可能变形。现实中很多引导基金负责人会说，我们已经找好了项目，你就在这个项目上持续投资就好了。这给行业的未来产生巨大影响，长期会让投资机构策略和文化产生根本性的改变。这种情况下，GP只是拿了政府的钱帮他招商，一级市场投资机构存在的核心价值和意义在哪里？投资机构存在的意义应该是资源配置，而不只是单纯的资金搬运工。我们应该引导这些钱到更有价值的未来和方向上去。作为GP最应该反思的，就是有没有能力去影响政府招商的方向，拿出我们最擅长的投资项目和方向让政府支持。

短期必须承认是国资支撑了行业生存，最近三年如果没有国资，行业可能已经消失了。但长期来看，资金需要多元化，现在香港允许公募基金进入VC支持了，如果能放开养老金、商业银行资金进入募资市场的比例，哪怕拿出1%-5%的钱就足够解决行业需求，这些资金不与地方招商绑定，是真正的全国统一大市场。国家中小企业基金就是一个例子。

曾之杰：请季薇总补充。

季薇：我们基金里的国资资金分三类：

第一类是国家基金，比如我们的股东国家中小企业发展基金，这类资金没有返投要求和行业限制，管理相对市场化，约占我们基金规模的三分之一，因为国家基金的风控监管比较严格，工作合规要求高。

第二类是市场化母基金中的国资部分，这类资金虽然占比少，但属于长期合作伙伴，和我们共同成长。

第三类是政府引导基金，我们大部分在和市场化管理机构管理的引导基金合作，这类资金需要在地方产业诉求和市场化投资之间寻找平衡点。比如我们管理某地方政府引导基金时，会提前明确双方的权责边界。

对于我们来说，与引导基金合作除了考虑地域行业的匹配度外，会重点在三个前提上达成共识：

第一，要按照市场化管理，有独立的投资决策流程。如果对方要求非市场化的干预，就无法合作。

第二，投资和招商要解耦。我们可以为地方政府提供投资以外附加的招商服务，做得好是共赢的。但投资决策不能和招商任务强制绑定，由不同团队负责开展。如果要求必须先投某个指定项目才有基金投资，那基金就成了通道，这种条款我们不太能接受。

第三，双方必须达成共识——经济回报是创投机构的本分，也是合作前提。如果地方政府更看重招商，通过让利机制平衡诉求，也是很好的方式。

对于我们来说，除了考虑当地有没有合适项目，这三点前提无法达成共识的话，就很难达成合作。

曾之杰：很多地方政府已经降低对GP回报率的预期，能接受3%-5%的回报率，但必须完成招商任务。您怎么看？

季薇：从最近比较频繁的二手份额交易看，市场对流动性折价后的回报共识在5%左右。

曾之杰：我们这个行业确实需要降低收益率预期，因为整个二级市场这么多年没能有效回收资本，私人资金和市场化资金基本上枯竭了。另一方面也要考虑另类资产的特性，没有流动性就要有议价，收益率压得太低反而和资产属性不匹配。我们应该怎么设计合理回报区间，15%、20%IRR的时代已经过去了。

李文飚：投资回报率跟市场大势有关。从时间维度来讲，二级市场平均回报率某种程度上是给一级市场设了一个大背景。另外要看资产类别，现在独角兽诞生数量少了，阿里、美团这种超级标的也少了。从投资回报率来看，风险投资投到黑马才能将平均回报亏损拉回来，这种项目少了自然会把行业平均回报压下去。这要求我们追求更高的投入产出比。比如DeepSeek，除了在技术上的进步，它最让我们反思的是：我们给企业投资金额越高就一定会比投资金额少的企业有更高的成功率和回报吗？ 

曾之杰：还有一个问题，我听到市场上大概有两千家机构活跃，那么最后市场到底剩下多少家机构合适？这次从赵总开始。

赵丰：参照成熟经验，不算国资，可能会剩下50至100家有效的VC/PE机构。投资机构也是一个企业，我们每天判断项目的竞争优势和护城河，但其实我们自己也很难回答这个问题。能清晰定义目标市场、建立独特优势的机构还是比较少的。机构要像企业一样去思考，长期持续地维护好目标客户。

许小林：这两年跟险资交流发现，他们作为大体量又相对理性专业的LP，评价VC的实际回报比债券安全性要少，平均收益更高，这跟大众体感不一样。险资基本只投行业头部的50家基金，收益有高有低，但很少赔掉本金。一旦投到了一个相对好一点的收益，哪怕只有1百分之十几，也比固定收益回报要高。

某种程度上讲，行业不被看好的一个原因是机构太多。当有一两万家机构的时候，很多散户投资七八年连本金都拿不回来，只有报告上的盈利。行业内真正被LP认可的一定是最头部的机构，协会希望GP在一千家以内，但这太难了，让注销的机构多于新增的机构已经是最大努力了。优化需要漫长过程，因为基金生命周期长达7到10年。

险资对于行业的回报率大概4%，现在压力在于投资端跟不上销售增长——以前发的产品收益率高，现在收益品种越来越少，回报要求却越来越高。寿险资金作为长期LP确实有优势，三十年周期能承受10%综合成本，所以过去门槛收益率8%他们就觉得达标，能做到10%就算不错回报。

现在核心矛盾在DPI，必须在短期内做出DPI，跟地方政府招商收益是一个道理。

李文飚：基金生存必须提升战斗力。我们最近把管理系统从传统OA升级成APP驱动，还有和马斯克类似的周报纪录，效果还是不错的。DeepSeek出来后我们也很焦虑，本来今年有很好的投资机会，估值又被炒高，这时候不能光看表面，要深挖下去，找到最核心最关键的投资点，这需要更勤奋努力的工作。

季薇：我觉得能持续募资设立2期基金以上、且每年至少出手三五个项目的市场化财务投资机构，合理数量大概为100家。剩者为王，我们现在已经剩下来了，不必再考虑为什么剩下来，而是要考虑怎样剩得好、发展得好。希望在好的年份多干事多收获，提升行业整体回报率，重塑行业口碑和未来信心。

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/202503/546851.shtml