事件：临近7月末，票据利率再现大幅下行，7月最后一个交易日（29日），1M转贴利率降至“0”附近，3M、6M和1Y转贴利率也出现骤降。票据零利率情况再度从7D向长端传导。同时，资金市场利率也出现超低价格，缴税期后DR001突破1%，资金出现较多冗余。对此我们的观点如下：

一、自去年12月以来票据转贴已第五次出现“零利率”行情

7月份前两旬，票据转贴利率呈现中低位震荡格局，其中1M利率基本位于1.5%附近震荡运行，较6月末的高位有所回落；进入7月下旬，票据利率开始出现大幅下行，其中1M利率于7月25日降至1%以下，最后一个工作日（7月29日）降至“0”附近，这是该品种自2021年12月以来，第五次出现“零利率”行情。在此之前，我们相信7D转贴已更早出现“零利率”。

与此同时，我们观察到，3M、6M、1Y等中长期票据转贴利率同样出现大幅下行。表现为：（1）中长期品种利率开启下行步伐时点略晚于1M品种；（2）29日当日，中长期品种利率降幅较大，其中3M品种利率同样降至“0”附近，而6M和1Y品种利率降幅分别达到55bp和40bp。票据市场出现“抢票行情”，背后所反映出的情况预估如下：

1）6月份信贷高增的基数效应加大了7月份"稳信贷"的难度。6月末信贷存在“脉冲式”增长，其中可能有一定规模的虚增冲量，导致7月上中旬新增人民币贷款出现明显回落，基数效应加大了7月信贷环比增长压力，为满足狭义信贷额度管控要求，银行在月末再度通过票据转贴进行冲量。

2）“断贷风波”影响房地产链有效融资需求，实质性“宽信用”难以快速达成。7月份，房地产销售再度转弱，预估涉房类贷款供需都受到一定影响，按揭贷款增量投放不足、存量早偿加大。房地产产业链上的企业资本开支意愿不足。在“保交楼”问题稳妥处理的情况下，预估8月份按揭贷款增长可能持续承压，4Q按揭需求有望逐步恢复。

3）票据“冲量”从短端到长端，贷款冲量强度不低。29日，除1M品种外，3M、6M和1Y品种利率同样降幅较大，说明最后一个工作日，银行票据冲量力度较大，部分银行为满足狭义信贷要求，不惜通过收购成本收益倒挂的中长期票据来填充，付出了更大成本。

4）7月份信贷数据或呈现“总量一般、结构欠佳”的特点。极低的票据利率失去了商业性意义，料票据融资占比在7月份会较高，反映为“结构欠佳”。而其他类型的贷款中，短期消费贷受益于利率下行红利，景气度略高；对公中长期贷款投放看点在于政策性银行的投放强度。考虑政策性银行调增8000亿贷款额度后，今年下半年预估将再投放1万亿左右，同比多增5000亿，预估7月份政策性银行单月新增投放量在2000亿以上。但商业银行层面，特别是股份制银行和城农商行对公中长期贷款料将回落明显。

二、信贷需求疲软，资金“堰塞湖”是DR001“破1”的主要原因

2020年以来DR001跌破1%主要有三次，即2020年疫情期间（3月18日至5月18日）、2020年9月末以及2020年11月末至2021年1月初。回顾这三个时间段的市场形势，DR001“破1”，归纳起来主要有两个驱动因素：

1、政策推动货币环境明显宽松，流动性短缺框架失效。比较典型的是2020年疫情时期，央行先后通过降准、下调政策利率、下调超储利率、推出各类再贷款工具等措施，在助力企业复工复产和“稳增长”的同时，也造成结构性流动性短缺框架丧失，DR001最低降至0.66%，持续时间长达1个月左右，金融市场广谱利率随之大幅下行，出现了SCP与理财、票据与结构性存款的套利现象。

2、风险事件出现加剧金融市场波动，流动性传导渠道面临阻塞。在出现“黑天鹅”事件情况下，央行会投放大量基础货币稳定市场流动性，但由于此时市场风险偏好较为审慎，央行-大型银行（一级交易商）-中小银行和非银机构形成的流动性传导渠道面临阻塞，资金会淤积在大型银行形成“堰塞湖”，造成银行间市场资金利率大幅下行。比较典型的是2019年6-7月包商银行被接管事件，以及2020年12月永煤、紫光等地方性国企信用违约事件，期间央行均加大了基础货币投放力度，DR001持续“破1”。

总结来看，过去DR001“破1”，主要与货币过度宽松以及风险事件导致流动性传导渠道不畅有关，加之DR001缺乏明确“基准锚”、成交量较大，其稳定性明显弱于7天利率，一旦出现风险事件引发货币政策大幅宽松，就容易造成DR001“上蹿下跳”。

但我们也观察到，2021年以来DR001波动率较前期已明显下降，利率水平基本位于1.5-2.2%区间震荡，这种低频震荡行情，也容易造成市场形成“一致性”预期，进而导致杠杆行为加剧，隔夜回购每日成交量也随之出现大幅攀升。

二季度以来，资金利率开始大幅低于政策利率中枢，DR001在临近7月末收盘价一度降至1%以下，本次“破1”逻辑与前期相比可能有如下原因：

1、货币金融环境延续友好，但并未出现“大水漫灌”。今年央行先后于4月份降准0.25个百分点释放约5000亿资金、向财政上缴约1万亿利润，以及创设了各类再贷款工具，货币金融环境较为友好，但并未形成“大水漫灌”之势。初步测算：Q2金融机构超储规模下降了约8300亿，其中对存款类机构债权是主要拖累项，合计下降约2500亿（其中4-5月份降幅近万亿），即央行通过降准释放中长期资金的同时，也在公开市场操作上大幅回笼基础货币。

2、信贷需求疲软、资金形成“堰塞湖”是主要原因。与过去逻辑不同的是，本次DR001“破1”，与货币宽松或风险事件相关性并不大，而更多是由于信贷需求疲软，资金淤积在银行体系形成“堰塞湖”所致。

一方面，在疫情冲击、房地产销售大幅下挫等因素交织影响下，信贷投放面临较强资产荒压力，月内投放节奏“前低后高”、机构间分化明显、区域分化显著等，6月份信贷投放阶段性冲高之后，7月份已再度面临回落压力。

另一方面，6月份专项债已发行完毕，但实际支出使用进度并不理想，国库拨付之后资金淤积停滞，并未形成对应实物工作量，进而推高了银行一般存款规模。数据显示：今年Q2政府存款新增仅约3700亿，同比少增5000亿左右，且7月份以来，预计国库拨付力度依然较大，银行存贷板块呈现一定不匹配现象，表现为来源端边际冗余，而运用端却明显承压。

3、更加市场化的公开市场操作行为。从近期央行公开市场操作的规模策略来看，与前期相对稳定不变的投放有所改变，公开市场操作等货币政策安排似乎反映出更加尊重市场规律，减少非必要干预。同样，DR利率走势在流动性宽松格局下，约束融出的外部力量似乎也有所减弱，导致银行融出意愿较强，资金利率大幅下行。DR利率波动性增加一定意义上是更多市场选择的结果。

三、市场启示

结合票据再现“零利率”行情，以及7月末DR001收盘价一度“破1”，主要有两点启示：

1、从“保交楼”到“宽信用”，不能缺少地产链融资回暖。近期监管部门已陆续出台多项保交房政策，媒体也对房地产纾困基金有所报道，更不乏有媒体报道国有大行主动联系部分资质较好的民营房企，洽谈流动性注入事宜。这些政策出台的初衷，均旨在从供给端为“保交房”提供现金流支持。目前房地产需求端改善情况并不理想，居民信心仍显不足，缩表迹象明显，“停贷风波”令部分地区银行对于涉房类贷款风险偏好更趋审慎，导致房企销售回款压力较大。在此情况下，短期内房地产销售回暖空间相对有限，地产链条融资需求依然低迷，信贷投放延续资产荒压力，唯有通过更为有力有效的供需两端刺激性举措，推动保交房顺畅、促进销售恢复、稳定房企现金流，才能扭转房地产市场悲观预期和下行压力，为地产链条融资需求的恢复奠定基础，以此兑现实质性“宽信用”。

2、杠杆策略短期内仍可维系，R001每日成交量维持6万亿高位。受流动性环境较为宽松影响，前期短券利率下行幅度较大，其中6月份以来1Y国债利率下降10bp左右，10Y与1Y国债利差维持在90bp，已接近2020年下半年至今的峰值水平，长端利率安全边际较为充足。在资金利率低位运行背景下，杠杆策略短期内仍将维系，今年7-8月份可能仍处于R001上行时期，每日成交量突破6万亿概率较大。另一方面，目前财政资金实际支出与国库拨付进度不匹配现象依然存在，使得银行一般存款增长景气度较高。在此情况下，预计三季度银行存贷比压力较小，同业存单利率上行空间有限。进入Q3末期和Q4，若房地产销售趋于回暖，资金利率存在逐步向政策利率收敛的可能，但力度和节奏仍取决于内生性融资需求的恢复情况，届时应适度控制杠杆，降低资产配置久期。

（作者：光大证券王一峰）